オプションと先物：個人投資家のお金は実際どこへ行くのか

株は価値がゼロになることがあります。それが最悪のケースで、そこに至るまでには時間がかかります。一方、レバレッジをかけたデリバティブのポジションは、午後の数時間で最悪のケースに達することがあります。しかもその最悪のケースはゼロとは限りません。特別な保護がなければ、借金になることもあるのです。この記事のテーマは、まさにこの違いです。

先物やオプションはよく「リスクが高い」と言われますが、この説明はあいまいすぎて役に立ちません。プロテクティブ・プットはリスクを下げます。カバードコールもリスクを下げます。以下の損失データが示しているのは、もっと狭く、しかもずっとよくある行動です。個人の取引者が、満期の短い方向性のポジションを、レバレッジをかけて、大きな金額で、何度も買うことです。

このテーマとしては珍しく、ここで扱うのはアンケートや証券会社の宣伝ではありません。3つの国・地域の金融規制当局が、監督下にある業者の全記録をもとに損失の数字を公表しています。また、取引単位のデータを入手した研究チームもいくつかあります。この記事では、それらの記録からわかることを整理します。損失は報道されているほど大きくないとする研究も紹介します。何を取引すべきかについての助言は一切含みません。

規制当局が自らの記録で見つけたこと

2018年3月、ESMA（欧州証券市場監督機構）は個人向けCFD（差金決済取引）の販売に制限をかけると発表しました。その根拠は、業者が報告していた内容そのものでした。個人口座の74〜89%が通常損失を出し、顧客1人あたりの平均損失は1,600〜2万9,000ユーロだったのです。ESMAがこの数字を持っていたのは、EU域内のCFD業者に報告が義務づけられていたからです。

より示唆に富むのは、ESMAが導入した規制の中身です。どの規制も、規制当局が損失の具体的な仕組みを名指ししたものだからです。レバレッジには資産クラスごとの上限が設けられました。強制ロスカットのルールは必要証拠金の50%に統一され、口座の資金が尽きる前にポジションが決済されるようになりました。そして、マイナス残高保護が義務化されました。裏を返せば、2018年以前の欧州では、個人の顧客が証券会社に借金を負う事態が起きていたということです。

ESMAの個人向けレバレッジ上限（2018年から適用）

EUで個人向けに販売されるCFDの最大レバレッジと、ポジションの証拠金がすべて消える逆方向の値動き。

原資産	レバレッジ上限	証拠金が100%消える値動き
主要通貨ペア	30:1	3.3%
主要以外のFX、金、主要株価指数	20:1	5.0%
金以外のコモディティ	10:1	10.0%
個別株	5:1	20.0%
暗号資産	2:1	50.0%

出典：European Securities and Markets Authority、CFDとバイナリーオプションに関する商品介入措置（2018年3月27日発表）

この表が何を示し、何を示していないかははっきりさせておきます。上限は欧州の個人向けルールで、米国の取引所で取引される先物は証拠金の仕組みが異なり、対象外です。ただし3列目の計算はどこでも同じです。レバレッジは、予想が当たる確率を変えません。変わるのは、他人にポジションを決済されるまでに、市場のふつうの揺れをどれだけ吸収できるかです。

インドは国全体で「実験」をした

この分野で最大かつ最もきれいなデータを持っているのは、SEBI（インド証券取引委員会）です。自国市場の株式デリバティブの全記録を持ち、そこから2つの調査結果を公表しています。

2024年9月に公表された1つ目の調査では、2022〜2024会計年度に株式先物・オプションを取引した個人の93%が損失を出し、損失総額は1.8ラーク・クロール（3年間で約1.8兆ルピー）を超えていました。

2025会計年度を対象とした続報では、個人の純損失は10万5,603クロールで、前年の7万4,812クロールから41%増えていました。損失を出した取引者は91%超です。この分野で取引する個人のユニーク数は、その年の第1四半期の614万人から第4四半期には427万人に減りました。SEBIが市場に介入した後、約20%縮小したことになります。

インドの株式デリバティブにおける個人の純損失

顧客数上位の証券会社を対象としたSEBIの調査。単位はクロール（1クロール＝1,000万ルピー）。

2023〜24年度74,812

2024〜25年度105,603

出典：SEBIプレスリリース（2024年9月23日）、SEBIによる株式デリバティブ市場の個人取引者の成績に関する調査（2025年7月）

このデータに特に説得力があるのは、2つの理由からです。まず、サンプルではなく市場そのものであること。次に、損失を出した人の割合が、別々の2つの調査、異なる年、さらに被害を減らすための規制介入を経ても、10人に9人を上回り続けたことです。取引している人の顔ぶれは変わりました。それでも損をする人の割合はほとんど動きませんでした。

損失を生む3つの仕組み

個人のデリバティブ取引者の大半が損をすると知るより、なぜ損をするのかを知るほうが役に立ちます。公表された研究は3つの別々の仕組みを指摘しており、それらは重なり合うのではなく、掛け算で効いてきます。

1. レバレッジは「正しくあり続けられる時間」を縮める

わかっているつもりで、たいていわかっていないのがこの点です。レバレッジは一般に「利益も損失も同じように増幅する」と説明されます。計算上はその通りですが、実際の体験としては違います。非対称性を生むのは強制ロスカットです。20倍のレバレッジをかけたポジションは、単に20倍の速さで損をするわけではありません。2〜3%動いた時点で証券会社に決済されます。そうなれば、翌週に予想が当たっても何の意味もありません。

言い換えるとこうです。レバレッジなしで保有している人は、6か月間外れて7か月目に当たれば利益を得られます。同じ取引をレバレッジでしている人は、最初の週で退場です。レバレッジが分析の質を変えたわけではありません。「早すぎる」ことを許されなくなっただけです。そして「早すぎる」と「間違っている」は、結果が出るまで見分けがつきません。

2. 時間価値の減少は毎日払う請求書

オプションは時間とともに価値が減っていく資産です。市場がまったく動かなくても、持っているだけでお金がかかります。株主がこうした立場に置かれることはありません。そして個人のオプション取引は、この減少が最も急な、満期が最も短い契約へと大きく移っています。

S&P 500オプションへの個人の参加を調べた Beckmeyer、Branger、Gayda によると、個人によるS&P 500オプション取引の約4分の3は、当日に満期を迎える契約でした。いわゆる0DTEです。当日満期のオプションには失う時間価値がほとんど残っておらず、それが利点として語られることもあります。しかし実際には、その契約はほぼ純粋に「数時間後の指数の方向」への賭けになっています。しかもオッズを決めているのはプロのマーケットメーカーです。

3. スプレッドは買うときと売るときの2回払う

オプションの売買スプレッド（気配値の差）は株よりかなり広く、一般にオプション価格の5〜10%です。往復の取引ではこれを2回払います。1時間未満で手じまうポジションでは（あるデータセットでは、個人のオプション保有期間の中央値は約30分）、期待する値動きに比べてスプレッドは誤差とはいえません。それより大きいことも珍しくありません。

市場が動く前からかかる3つのコスト

どれも、方向の予想が外れることとは関係ありません。

強制ロスカット30倍なら、1.7%の逆行で欧州のロスカットルールが発動。決済のタイミングを決めるのは証券会社で、価格はその瞬間についている値です。

時間価値の減少何も起きなくても、満期が近づくとオプションの価値は減ります。個人のS&P 500オプション取引の約4分の3は当日満期です。

スプレッド一般にオプション価格の5〜10%で、買うときと売るときに払います。30分の取引では、賭けている値動きより大きいこともよくあります。

出典：ESMA商品介入措置（2018年）、Beckmeyer, Branger and Gayda, “Retail Traders Love 0DTE Options… But Should They?”（ワーキングペーパー）、Bogousslavsky and Muravyev, “An Anatomy of Retail Option Trading”

4つ目の仕組みは、取引の構造ではなく「注目」に関わるもので、これもよく裏づけられています。De Silva、Smith、So は、2010〜2021年の企業決算発表前後の個人によるオプション購入を調べました。その結果、購入は予想ボラティリティの高い決算発表の前に集中していました。メディアの報道が多い、記事数にしておよそ22%多い発表です。個人の買い手は一貫して強気で、実際に生じたボラティリティに比べて高値で買っていました。こうしたイベントに向けて買われたストラドルは、発表当日に約11%、続く10日間でさらに9%、市場を下回りました。期間全体の損失総額はおよそ30億ドルで、1取引あたりの平均損失は5〜9%、注目度の高いイベント前後では10〜14%でした。

注目すべきことに、著者らは「個人は宝くじのような賭けが好きだから」という単純な説明を退けています。購入が集中していたのは、大きくアウト・オブ・ザ・マネーの契約ではなく、アット・ザ・マネーの契約でした。これは宝くじ的な行動ではありません。間近に迫ったイベントの報道に反応して、そのイベントに最も大きく賭けられる商品を選んでいるのです。

「損失は誇張されている」とする研究

不安をあおる数字だけを並べる記事は、トレード講座と同じことを逆方向にやっているにすぎません。そこで、最も有力な反証も紹介します。しかもこれは質の高い研究です。

Vincent Bogousslavsky と Dmitriy Muravyev は、多くの研究が頼る集計データの代わりに、取引者単位の記録を入手しました。対象は5,182人、親注文240万件、2020〜2022年の株とオプションの取引約150億ドル分です。主な結果は、オプション取引1回あたりの平均リターンが−0.9%だったことです。オプションのスプレッド5〜10%と比べれば小さく、取引手数料とほぼ同じ水準です。

その説明は構造的で、説得力があります。1取引あたり3〜9%の損失という以前の推計は、スプレッドをまたいで約定する成行注文しか見えない集計データに基づいていました。ところが実際には、個人の取引者は指値注文を多く使っており、スプレッドを丸ごと払ってはいなかったのです。著者らは、個人のオプション損失が大きいという懸念は誇張されているかもしれない、とはっきり書いています。また、利益が出ていた例外も1つ見つかりました。ネイキッド・オプションの売りで、平均約20%の利益が出ていました。

個人のオプション取引1回あたりの2つの推計

同じ市場でも、データの出どころで結果が違います。

−5〜−9%個人の注文フローを集計データから推定した1取引あたりの損失（de Silva, Smith and So; Bryzgalova et al.）

−0.9%実際の取引者単位の記録で測った1取引あたりのリターン。5,182人、2020〜2022年（Bogousslavsky and Muravyev）

出典：Bogousslavsky, V. and Muravyev, D., “An Anatomy of Retail Option Trading”、de Silva, T., Smith, K. and So, E.C., “Losing is Optional: Retail Option Trading and Expected Announcement Volatility”

この結果を真剣に受け止めると、ある1点で見方が変わります。個人のオプション取引は、1回ごとに見ればぼったくりではありません。期待値がわずかにマイナスで、その大きさは手数料程度の取引です。つまり、SEBIやESMAのデータに表れた壊滅的な結果は、1回の取引がひどいことから生まれているのではありません。1取引の平均では見えない3つのこと、つまり取引を繰り返す回数、背後にあるレバレッジの大きさ、そして分布のすその形から生まれているのです。

最後の点は、利益が出ていた例外にこそよく当てはまります。ネイキッド・オプションの売りは、たいていは小さなプレミアムを得て、まれに上限のない額を失います。サンプル全体の平均リターンが20%であっても、一部の口座を破綻させる戦略であることと何ら矛盾しません。こうした形の分布を平均で要約するのは適切ではありません。だからこそ規制当局は、平均値を公表するのではなく、マイナス残高保護を義務づけたのです。

「すそ」の事態が実際に来たとき

2025年10月10日、暗号資産のレバレッジポジション約190億ドル分が、およそ1日で強制清算されました。この市場の歴史上、1日あたりで最大の清算です。きっかけは外部からで、暗号資産とは無関係でした。中国に100%の関税をかけるという脅しが、世界中のリスク資産を直撃したのです。

大事なのはその仕組みです。レバレッジのかかったどの市場にも当てはまるからです。無期限先物の建玉は高い水準にあり、資金調達率（ファンディングレート）は年率約10%から30%近くまで上がっていました。つまり、多くの取引者がお金を払って買いポジションを維持していたわけです。平常時には効率的な統合証拠金の仕組みが、ポートフォリオ全体を最も弱い保有資産に結びつけていました。ポジションが強制決済されるにつれ、自動デレバレッジがふつうの売りをらせん状の下落に変えました。その日、主要な取引所ではビットコインの最良気配の板の厚みが90%以上減り、スプレッドは1桁ベーシスポイントから2桁パーセントにまで広がりました。

2025年10月10日：連鎖的な強制清算の仕組み

起きた順に並べた流れ。

1. ポジションの偏り建玉は高水準。資金調達率は年率約10%から30%近くへ。多くの取引者が同じ側を持つためにお金を払っていた。

2. 外部からのショック中国への100%関税の脅しが世界のリスク資産を直撃。取引されている市場に固有の要因ではなかった。

3. 追証統合証拠金が各ポートフォリオを最も弱い資産に結びつけ、強制決済が自動的に始まった。

4. 流動性の消失ビットコインの最良気配の板は90%以上減少。スプレッドはベーシスポイント単位から2桁パーセントへ。強制的な売りに買い手がつかなかった。

出典：FTI Consulting, “Crypto Crash October 2025: Leverage Met Liquidity”（2025年）

1998年のLong-Term Capital Management（LTCM）の破綻から、金曜の午後に強制決済される個人の口座まで、レバレッジによる全損はどれもこの形をしています。ポジションは市場の最悪の日を基準に組まれていません。市場のふつうの日を基準に組まれていて、そのふつうの日が来なかったのです。

デリバティブ取引で生計を立てる

デリバティブ取引を職業とすることについて最も直接的なデータはブラジルにあり、それは先物市場のものです。Chague、De-Losso、Giovannetti は、2013〜2015年にブラジルの株価指数先物でデイトレードを始めたすべての個人を追跡しました。この市場は取引量で世界第3位の規模です。

300取引日以上続けた人のうち、97%が損失を出していました。ブラジルの最低賃金を上回る稼ぎがあったのは1.1%。銀行の窓口係の初任給を上回ったのは0.5%で、著者らはその人たちでさえ大きなリスクを負っていたと付け加えています。結論として著者らは、講座の運営者の主張とは逆に、個人がデイトレードで生計を立てるのは事実上不可能だと述べています。

300日という条件が、この研究設計の肝です。1か月だけ試してやめた人を除外できるからです。こうした研究への反論として、ふつうはこの点が持ち出されます。残ったのは本気で取り組み、学び、工夫し、続けたグループです。それでも、続けたことで数字は良くなるどころか悪くなりました。

よくある質問

Q. オプションは常に株よりリスクが高いのですか？

いいえ。これはこの分野で最もよくある誤解です。すでに持っている株に対するプロテクティブ・プットは、被りうる損失を減らします。カバードコールは、上値を限定するのと引き換えに値動きを小さくします。どちらもオプションのポジションで、どちらもリスクを下げます。上で挙げた損失の数字はすべて別のものについてです。満期の短い方向性のポジションを買うこと、あるいは原資産の裏づけなしにリスクを売ることです。リスクは商品そのものではなく、ポジションにあります。

Q. オプションを買うだけなら、損失はプレミアムまでです。それなら安全では？

その上限は本物で、あるに越したことはありません。ただ、測る単位が間違っています。少額のプレミアムを100%失っても、1回なら耐えられますし、10回でもとくに目立ちません。口座を終わらせるのは1回の満期ではなく、1年間の合計です。取引者単位のデータが1回あたり平均−0.9%という控えめな数字を示し、国全体のデータが10人に9人の損失を示す。この2つが同時に成り立つのは、まさにこのためです。

Q. プレミアム収入を狙ってオプションを売るのはどうですか？

取引者単位のデータで唯一利益が出ていたのは、ネイキッド・オプションの売りで、平均約20%でした。ただし平均を見る前に、損益の形を見てください。小さな利益が何度も続き、まれに非常に大きな損失が出ます。ネイキッド・コールなら損失に上限はありません。欧州の個人向けレバレッジ商品にマイナス残高保護が義務づけられているのは、オプションの買い手ではなく、この損益の形が理由です。

Q. 資金提供型の口座やプロップトレーディングのプログラムなら、勝率は変わりますか？

変わるのは損失を誰が負担するかであって、取引結果の分布ではありません。評価のための参加費は結果にかかわらず支払います。この記事で引用した研究には、こうしたプログラムを直接測ったものはありません。そのため、これはプログラムについての知見ではなく、根拠の限界です。ただ、取引データのどこを見ても、根本的な難しさが違うことをうかがわせるものはありません。

Q. ヘッジも同じ扱いですか？

いいえ。すでに植え付けた作物に対して先物を売る農家や、発行済みの請求書に対して為替レートを固定する輸出業者は、取引するかどうかにかかわらず存在するリスクを減らしています。これこそこうした市場が作られた目的で、上の損失データはこれを対象にしていません。見分けるポイントは、そのデリバティブがすでに持っているポジションを相殺するのか、持っていなかったポジションを新たに作るのかです。

Q. 個別株選びの話と同じ議論ですか？

同じ計算が、もっと速く進むだけです。個人の株式投資家に関する研究データは、コストと偏りが何年もかけてリターンを削っていくことを示しています。レバレッジと満期は、その同じ過程を数日に圧縮します。ブラジルの先物データと台湾の株式データが、重なり合う研究グループによって作られたのはそのためです。

まとめ

• 欧州の規制当局の調べでは、個人のCFD口座の74〜89%が損失を出し、平均損失額は1,600〜2万9,000ユーロでした。当局はレバレッジ上限、証拠金50%での強制ロスカット、マイナス残高保護の義務化で対応しました。
• 市場の全記録を持つインドの規制当局は、FY22〜FY24に個人の株式デリバティブ取引者の93%が、FY25には91%超が損失を出したと報告しています。FY25だけで純損失は10万5,603クロールと、前年から41%増えました。
• レバレッジ30倍では、3.3%逆に動くだけで証拠金が消えます。ロスカットはその約半分の値動きで発動します。レバレッジで予想が当たりやすくなるわけではありません。「早すぎた」状態に耐えられる時間が短くなるだけです。
• 個人によるS&P 500オプション取引の約4分の3は当日満期の契約です。時間価値の減少が最も急で、ほぼ純粋な短期の方向性への賭けになっています。
• 個人のオプション購入は、報道の多い決算発表の前に集中します。こうしたイベントに向けて買われたストラドルは、当日に11%、続く10日間で9%市場を下回り、2010〜2021年の損失総額はおよそ30億ドルでした。
• 最も有力な反証：実際の取引者単位の記録では、オプション取引1回あたりの平均リターンは−0.9%で、手数料程度でした。1回ごとの取引はぼったくりではありません。国全体の損失を生んでいるのは、繰り返し、レバレッジ、そして分布のすそです。
• 2025年10月10日、暗号資産のレバレッジポジション190億ドル分が1日で強制清算されました。板の厚みは90%以上減り、スプレッドはベーシスポイント単位から2桁パーセントに広がりました。強制決済は画面上の価格ではなく、その瞬間についている価格で行われます。
• ブラジルで指数先物のデイトレードを300日以上続けた人のうち、97%が損失を出し、最低賃金を上回ったのは1.1%でした。続けることで結果は良くなるどころか悪くなりました。
• すでに持っているリスクをヘッジするのは、これらの数字が表す行動とは別のものです。

この記事は、個人のデリバティブ取引に関して公表された規制データと学術研究をまとめたものです。一般的な情報であり、投資助言ではありません。特定の商品を取引すること、あるいは取引しないことを勧めるものではなく、個々の状況、資金、税務上の立場、義務を考慮することもできません。マイナス残高保護が適用されない場合、レバレッジ商品では預けた金額を超える損失が生じることがあります。こうした市場を検討する方は、証券会社に法律で提供が義務づけられているリスク開示書面を読み、居住する国・地域で認可を受けたアドバイザーに相談してください。

あわせて読みたい：Chaos Kings（Scott Patterson著、Scribner、2023年）。Taleb の弟子たちと、彼の考えをもとに作られたテールリスク取引の戦略を描いた本です。Taleb 自身の主張ではなく、独立したジャーナリストによる記録です。また、ランダムさの認識全般ではなく、暴落で利益を得る少数のトレーダー集団を追っている点で、テーマはより狭くなっています。Amazonで見る （広告リンク）

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参考文献

• European Securities and Markets Authority, product intervention measures on contracts for difference and binary options offered to retail investors, announced 27 March 2018. (74–89% of retail accounts typically losing money; average losses per client of €1,600 to €29,000; leverage caps of 30:1 for major currency pairs, 20:1 for non-major FX, gold and major indices, 10:1 for other commodities and non-major equity indices, 5:1 for individual equities, 2:1 for cryptocurrencies; margin close-out at 50% of minimum required margin per account; compulsory negative balance protection per account; prohibition on the marketing, distribution and sale of binary options to retail investors.)
• Securities and Exchange Board of India, press release PR 37/2024, 23 September 2024. (93% of individual traders incurring losses in equity futures and options between FY22 and FY24; aggregate losses exceeding ₹1.8 lakh crore over three years.)
• Securities and Exchange Board of India, study on individual trader performance in the equity derivatives segment, July 2025, covering the top 13 stock brokers with a combined base of about 96 lakh unique traders. (Net losses of individual traders of ₹105,603 crore in FY25 against ₹74,812 crore in FY24, a 41% increase; over 91% of traders making losses; unique individual traders in the segment falling from 61.4 lakh in Q1 FY25 to 42.7 lakh in Q4.)
• Beckmeyer, H., Branger, N. and Gayda, L., “Retail Traders Love 0DTE Options… But Should They?”, working paper (SSRN 4404704). (Approximately three quarters of retail S&P 500 option trades involving same-day-expiry contracts; substantial retail losses despite favourable effective spreads through price improvement.)
• de Silva, T., Smith, K. and So, E.C., “Losing is Optional: Retail Option Trading and Expected Announcement Volatility”. (Sample January 2010 to February 2021; aggregate retail option losses of approximately $3 billion; average losses of 5–9% per trade overall and 10–14% around high expected-announcement-volatility events; straddles underperforming by about 11% on announcement day and a further 9% over the following ten days; high-attention announcements receiving about 22% more media articles; retail concentration in at-the-money rather than out-of-the-money contracts, which the authors read as evidence against a lottery-preference explanation.)
• Bogousslavsky, V. and Muravyev, D., “An Anatomy of Retail Option Trading”. (5,182 traders, 2.4 million parent trades and about $15 billion of stock and option trading, 2020–2022; average option trade return of −0.9%, against typical option bid-ask spreads of 5–10%; naked option sales earning about 20% on average; median option holding period of about half an hour; the authors stating that concerns about large retail losses in options may be overstated and attributing higher prior estimates of 3–9% per trade to proxy data that observes only spread-crossing market orders.)
• Chague, F., De-Losso, R. and Giovannetti, B., “Day Trading for a Living?”, working paper, 2019 (SSRN 3423101). (All individuals beginning day trading in Brazilian equity index futures between 2013 and 2015; 97% of those persisting beyond 300 days losing money; 1.1% earning more than the Brazilian minimum wage; 0.5% earning more than a bank teller’s starting salary.)
• FTI Consulting, “Crypto Crash October 2025: Leverage Met Liquidity”. (About $19 billion of crypto leverage liquidated in roughly one day on 10 October 2025; trigger a 100% China tariff threat; perpetual futures funding rates rising from around 10% to nearly 30% annualised; unified margin systems tying portfolios to their weakest assets; automatic deleveraging producing a liquidation spiral; bitcoin top-of-book depth falling by more than 90% on key venues with spreads widening from single-digit basis points to double-digit percentages.)