同じリターンの退職者2人。資金が尽きるのは1人だけ。違いは「順番」
シリーズ：家計と資産運用
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この記事のポイント ・約12分で読めます
- 積み立て中に重要なのは平均リターンだけです。取り崩し中は、リターンの順番が大きく効いてきます。
- 値下がりしたポートフォリオから引き出すと、より多くの口数を売ることになり、売った口数はもう回復に加われません。
- 最も重要な期間は、働いて稼ぐのをやめてからおおむね最初の5〜10年です。
- 4%ルールの出どころはBengen（1994年）で、米国の過去最悪の30年間をもとにしています。保証でもなく、どこでも通用するわけでもなく、永遠に続くわけでもありません。
退職後のお金の算数には、ほとんど誰も教わらないのに、多くの人の老後の行方を静かに左右している事実があります。積み立てている間は、リターンがどんな順番で来ても関係ありません。重要なのは平均だけです。ところが取り崩しを始めた瞬間から、順番が非常に大きく効いてくるようになり、平均では結果をうまく説明できなくなります。
2人が同じ日に同じ金額で退職し、同じポートフォリオを持ち、まったく同じ年間リターンの組み合わせを経験しても、行き着く先がまるで違うことがあります。片方が悪い年を先に引いたからです。これをシーケンス・オブ・リターン・リスク（リターンの順序リスク）と呼びます。「安全な引き出し率」という考え方がそもそも存在するのは、このリスクがあるからです。
この記事では、その仕組み、有名な4%という数字の出どころとそれが主張していないこと、現在の研究が示す数字、そして縁起でもない気がして目をそらしがちな、もう1つのリスクを説明します。どれも個人のお金についての助言ではありません。筆者はファイナンシャルアドバイザーではなく、何かを推奨するものでもありません。ただ、以下の算数は、あなたに助言する誰もが使っている算数です。
なぜ順番が重要なのか
仕組みは複雑ではありません。だからこそ見落としやすいのです。値下がりしたばかりのポートフォリオから一定額を引き出すと、同じ額の現金をつくるためにより多くの口数を売ることになります。売った口数は、その後の回復には加われません。そのため、退職直後の悪い年は、15年後に来るまったく同じ悪い年とは違って、取り返しのつかない傷を残します。
同じリターン、違う順番
仕組みを示すための例で、予測ではありません。2人の退職者が経験する年間リターンの組み合わせも平均もまったく同じで、違うのは順番だけです。
退職後収入に関する文献で説明されている仕組み。Bengen（1994年）およびMorningstarの退職後収入研究を参照。
4%の出どころと、主張していないこと
1994年10月、William BengenというファイナンシャルプランナーがJournal of Financial Planningに論文を発表し、限定的な問いを立てました。米国市場の過去データのあらゆる30年間について、一度もお金が尽きなかった初年度の引き出し率の最大値はいくつか。答えは「当初残高のおよそ4%を、毎年インフレ調整して引き出す」で、これが個人のお金の世界で最も引用される数字になりました。数年後のトリニティ・スタディも、別の方法でおおむね似た結論に達しています。
この研究が言っていないことを並べておく価値があります。この数字は、まるで自然法則のように使われているからです。
4%ルールでないもの
元の研究がはっきりとは示していない4つのこと。
出典：Bengen, W.P., “Determining Withdrawal Rates Using Historical Data,” Journal of Financial Planning, October 1994; Cooley, Hubbard & Walz（Trinity study）, 1998.
現在Morningstarは、過去データではなく将来の期待リターンの前提を使って、毎年この数字を計算し直しています。基本条件は同じで、30年の期間、インフレ調整した一定の支出、そしてお金がもつ確率90%です。この数字は市場環境に応じて変わります。それ自体が、この数字のいちばん役に立つ点です。
数字は固定ではない
Morningstarによる安全な初年度引き出し率。30年間、成功確率90%、インフレ調整した一定の支出を前提。
出典：Morningstar, The State of Retirement Incomeの研究と、毎年の安全な引き出し率の更新。
計画から外されがちなリスク
シーケンス・リスクはリターンの順番の問題です。もう1つのリスクは期間の長さの問題で、組織的に過小評価されています。理由はお金というより心理的なもので、95歳になってもまだ生きている自分のための計画を立てるのは、誰にとっても楽しくないからです。
平均に合わせた計画はコイントス
米国社会保障庁（SSA）の保険数理データ（65歳時点）。
出典：米国社会保障庁の保険数理生命表（退職計画の分析で報告されたもの）。
2つのリスクは、困った形で影響し合います。退職期間が長ければ、悪い順番に出会う機会が増えます。序盤に悪い順番に当たれば、長い退職期間に引き延ばすお金が減ります。研究が勧めることの多くは、どちらか一方のリスクではなく、この相互作用に向けられています。
研究でわかった、リスクを減らす方法
打てる手と、それぞれが効く対象
文献で検討されている内容の説明であり、個別の状況への推奨ではありません。
| 打てる手 | 対処するもの |
|---|---|
| 柔軟な支出 | インフレ調整した額を厳格に引き出すという仮定が、固定率の研究を保守的にしています。研究では一貫して、悪い年の後に支出を少し減らせば、より高い初年度の率を支えられることがわかっています。しかもこれは、人が自然にやっていることでもあります。 |
| 現金や短期債券のバッファー | 1〜3年分の支出を株式以外で持っておけば、最初の悪い年を、値下がりした資産を売らずにまかなえます。期待リターンを犠牲にして、シーケンス・リスクに直接対処する方法です。 |
| 保証された収入の土台 | 公的年金、企業年金、または年金保険（アニュイティ）で必要不可欠な支出をまかなえれば、ポートフォリオの問題を小さな問題に変えられます。長生きのリスクを機関に移すことにもなります。それこそが、こうした商品の存在理由です。 |
| 可能なら公的年金の受け取りを遅らせる | 遅く受け取るほど額が増える制度では、繰り下げによって、インフレに連動する一生涯の収入が得られます。商品を買わずに使える、数少ない長生きリスクへの備えの1つです。 |
| 中間的な資産配分 | Morningstarによると、安全な引き出し率が最も高いのは株式30〜50%前後です。成長が少なすぎればインフレに負け、多すぎればシーケンス・リスクに負けます。 |
| もう少し長く働く | 引き出す期間を短くし、積み立てる期間を延ばし、重要な最初の数年のリスクを減らす。これを一度にやってのけます。最も強力で、最も不人気な手です。 |
出典：Morningstarの退職後収入研究、Bengen（1994年）、退職後収入に関する標準的な文献。
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どれも無料です。買い物で解決するジャンルではありません。
出典：Morningstarの退職後収入研究、Bengen（1994年）、米国社会保障庁の保険数理データ。
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よくある質問
Q. 4%ルールはもう使えないのですか？
そもそも、この言葉から想像されるような「生きたルール」だったことはありません。特定の前提条件のもとで、過去の最悪のケースについてわかった研究結果であり、出発点の目安としては今も妥当です。変わったのは、この数字が定数として扱われるのではなく、現在の環境に照らして計算し直されるようになったこと（Morningstarは2025年の3.7%から上がって2026年は3.9%としています）、そして研究が固定の率よりも柔軟な支出を重視するようになってきたことです。
Q. 悪い順番を避けるため、退職前に現金にしておくべきですか？
まさに記事ではなく、資格を持つアドバイザーに相談すべき質問です。ただ、一般的な研究結果は知っておく価値があります。Morningstarの研究では、安全な引き出し率が最も高かったのは保守的な極端のポートフォリオではなく、中間でした。完全に守りに入ると、30年という期間ではシーケンス・リスクをインフレ・リスクと交換することになります。そしてインフレ・リスクは、静かに複利で効いてくるリスクです。
Q. 米国以外にも当てはまりますか？
仕組みは当てはまります。シーケンス・リスクは算数なので、国を選びません。しかし数字はほとんど当てはまりません。安全な引き出し率の研究は米国市場の歴史が中心で、調査期間の米国は異例なほど好調でした。より幅広い国際データを使った研究では、持続可能な率はたいてい低くなります。年金制度、税金の扱い、年金保険の市場は国によって大きく違い、その違いは引き出し率そのものより重要なこともよくあります。
Q. 取り崩すのではなく、退職後に事業をするつもりなら？
その場合、ポートフォリオの問題を収入の問題に置き換えることになり、リスクはなくなるのではなく形が変わります。重要な最初の数年に働いて得る収入は、悪い順番に対する最も効果的な防御の1つです。引き出しが最も大きな傷を残すまさにその期間に、引き出しを減らすか、なくせるからです。反面、その収入は保証されておらず、悪いリターンを生んだのと同じ景気の影響を受けるかもしれないというリスクがあります。
Q. 悪い年が1年あると、実際どれくらい影響しますか？
それがいつ起こるかで、ほぼすべてが決まります。積み立て期には、悪い年はつらくても最終的な結果にはほとんど関係ありません。安い価格で買えるからです。取り崩しの最初の数年なら、計画の中で最も影響の大きい出来事になります。この非対称性こそがこのテーマのすべてです。貯める段階から使う段階への移行期に、前後の何十年よりも多く考える価値があるのはこのためです。
まとめ
- 積み立て中に重要なのは平均リターンだけです。取り崩し中は、リターンの順番が大きく効いてきます。
- 値下がりしたポートフォリオから引き出すと、より多くの口数を売ることになり、売った口数はもう回復に加われません。
- 最も重要な期間は、働いて稼ぐのをやめてからおおむね最初の5〜10年です。
- 4%ルールの出どころはBengen（1994年）で、米国の過去最悪の30年間をもとにしています。保証でもなく、どこでも通用するわけでもなく、永遠に続くわけでもありません。
- Morningstarは現在、安全な初年度の引き出し率を、2025年の3.7%から上がって2026年は3.9%としています。
- 安全な引き出し率が最も高かったのは、極端なポートフォリオではなく、株式30〜50%前後のポートフォリオでした。
- 65歳の平均余命は男性17.5年、女性20.1年です。そして約4人に1人が90歳を超えて生きます。
- 平均に合わせた計画はコイントスです。夫婦なら、残されたほうを前提に計画しましょう。
- 最も研究されている対策は柔軟な支出で、これは人がもともと自然にやっていることです。
- このテーマでは、買い物で解決することはほとんどありません。この分野で商品を売る業界の大半は、そうは言いませんが。
この記事は投資助言ではありません。筆者はファイナンシャルアドバイザーではなく、特定の引き出し率、資産配分、商品を採用するよう勧めるものではありません。公表された研究を紹介し、助言する資格を持つ人により良い質問ができるようにするためのものです。税制、年金制度、利用できる商品は国によって違い、頻繁に変わります。過去のリターンは将来のリターンを示すものではありません。判断は、個々の状況をよく知る資格のある専門家と一緒に行ってください。
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参考文献
- Bengen, W.P. “Determining Withdrawal Rates Using Historical Data.” Journal of Financial Planning, October 1994.
- Cooley, P.L., Hubbard, C.M. & Walz, D.T. “Retirement Savings: Choosing a Withdrawal Rate That Is Sustainable” (the Trinity study). AAII Journal, 1998.
- Morningstar. The State of Retirement Income and annual safe withdrawal rate research. (3.9% starting safe withdrawal rate for 2026, up from 3.7% for 2025; 30-year horizon; 90% success probability; steady inflation-adjusted spending; highest rates at roughly 30–50% equity allocations; explicit preference for flexible over rigid withdrawal strategies.)
- Social Security Administration actuarial life tables. (17.5 further years for a 65-year-old man, 20.1 for a woman; roughly a 25% chance of living past 90 and a one-in-ten chance of reaching 95.)
