株式投資で多くの人が損をする理由：研究データが本当に示すこと
シリーズ：家計と資産運用
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- 1926〜2016年の米国株2万5,967銘柄のうち、上場期間全体で1カ月物の米短期国債を上回ったのは42.6%だけでした。最も多かった結末は、ほぼ100%の損失です。
- 市場が生み出した正味の富34兆8,200億ドルは、すべて上場企業のわずか4%強によるものです。そこを外せば、残りの96%と同じ結果になります。
- 米国の6万6,465世帯のうち、最も売買が多い上位5分の1は、市場を年に約6.5ポイント下回りました。コスト控除前のリターンは普通で、差はすべてコストでした。
- 台湾の全市場記録では、手数料を差し引いて安定してプラスの成績を上げたデイトレーダーは1%未満でした。ブラジルでは、300日を超えて続けた人の97%が損をしています。
投資のリスクと聞いて、よく話題になるのは次のようなものです。相場が下がり、口座の評価額が減る。待っていれば、いずれ戻る。これはボラティリティ（値動き）であり、分散投資をしている人にとっては、ほぼ「忍耐」の問題です。一方で、あまり語られないもう1つのリスクがあります。実際に資金を失わせるのはこちらです。個別銘柄の結果は平均とはまったく違うこと、そして売買という行為そのものが、平均なら得られたはずのリターンを削っていくことです。
どちらも測ることができます。実際に、何度も、非常に大きなサンプルで、複数の国で測られてきました。しかもアンケートの回答ではなく、証券会社の実際の取引記録を入手できた研究者によってです。数字は僅差ではありません。
この記事では、そうした研究でわかったことを、きれいな筋書きに合わない部分も含めて紹介します。あくまで公表された研究の説明であり、個人が何を保有すべきかの助言ではありません。公開記事の書き手には、読者の税金の状況も、投資期間も、ほかに何を持っているかもわからないからです。
市場は上がるが、大半の個別株は上がらない
このテーマで最も役に立つ研究は、Hendrik Bessembinderが2018年にJournal of Financial Economicsに発表したDo Stocks Outperform Treasury Bills?です。1926年7月から2016年12月までにCRSPデータベースに収録された米国の普通株すべて、2万5,967銘柄を対象に、上場から上場廃止・合併・調査期間終了までの全期間について、買い持ちした場合のリターンを1銘柄ずつ計算しました。
生涯を通じて1カ月物の米短期国債を上回るリターンを上げたのは、そのうち42.6%だけでした。5%刻みで丸めると、最も多かった結末はほぼ100%の損失です。約11.8%の銘柄が、ゼロかゼロ近くで終わりました。さらに、米国株式市場が90年間で生み出した正味の富34兆8,200億ドルは、すべて上場企業のわずか4%強によるものでした。残りの96%は、全体として米短期国債と同程度にとどまっています。
米国の普通株2万5,967銘柄の生涯成績（1926〜2016年）
各銘柄の上場期間全体の買い持ちリターンを、1カ月物米短期国債と比較。
出典：Bessembinder, H., “Do stocks outperform Treasury bills?”, Journal of Financial Economics, 129(3), 2018.
これは統計学でいう「正の歪み（ポジティブスキュー）」で、ほとんどの人が説明を受けたことのない実践的な意味を持っています。株式の平均リターンは、ごく一部の極端な勝ち組に引き上げられています。典型的な銘柄のリターンは、それよりかなり下にあります。市場全体を持てば平均を手にできます。8銘柄だけを持つのは、最も多い結末が「全損」である分布から、くじを8枚引くのと同じです。
これが、少数銘柄に集中した銘柄選びで損をする構造的な理由です。誰かの頭の良し悪しの話ではありません。分布の形についての単純な算数です。
売買が多いほど、コストがかさむ
2つ目の発見は、構造ではなく行動に関するものです。Brad BarberとTerrance Odeanは、米国の大手ディスカウント証券会社の6万6,465世帯について、1991年1月〜1997年1月の取引記録を入手しました。その結果は2000年にJournal of Financeで、Trading Is Hazardous to Your Wealth（売買は資産に有害）という題で発表されています。
平均的な世帯のコスト控除後のリターンは年16.4%で、市場の17.9%を約1.4ポイント下回りました。売買回転率で上位5分の1の最も活発な層は11.4%です。誰でも買って放っておけた市場に対して、年に約6.5ポイントの差がついたことになります。平均的な世帯は保有株の75%超を毎年入れ替えており、最も活発な5分の1は毎月21.5%を入れ替えていました。
米国ディスカウント証券口座の世帯の年間リターン（コスト控除後、1991〜1997年）
6万6,465世帯。同期間の市場リターンとの差。
出典：Barber, B.M. and Odean, T., “Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors”, Journal of Finance, 55(2), 2000.
じっくり考えたいのは、この最後の点です。売買の多い人たちが一貫して悪い企業を選んでいたのなら、対策は「もっと調べること」になります。でも、そうではありませんでした。コスト控除前のリターンは、ほかの人とほぼ同じでした。差はすべて、売買にかかった費用、つまり何度も払い続けた手数料と売買スプレッド（買値と売値の差）だったのです。
その後、米国では個人の株式売買手数料がゼロになり、BarberとOdeanが測った2つのコストのうち1つは実際になくなりました。しかしスプレッドは残りますし、2人が指摘したもう1つの仕組みも残ります。自信過剰な投資家は、売った銘柄のほうが買った銘柄よりもその後の成績が良かったのです。手数料ゼロは売買を手軽にもしました。ブレーキとは逆の働きです。
デイトレードは同じ算数を高速で回しているだけ
頻繁な売買で年に1〜6ポイントほどのコストがかかるなら、極限まで突き詰めるとどうなるのかが気になるところです。答えになるデータが2つあります。どちらも志願者のサンプルではなく、国全体の記録です。
Barber、Lee、Liu、Odeanは、1992〜2006年の台湾証券取引所の全記録を分析しました。この市場では、毎年約45万人がデイトレードをしていました。論文自身の言葉による結論は、手数料を差し引いて予測可能かつ安定的にプラスの超過リターンを上げられるのは、デイトレーダー全体の1%未満だというものです。45万人のうち4,000人程度にあたります。過去の成績で上位500人のトレーダーは、コスト控除後で1日約37.9ベーシスポイントという本物の優位性を持っていました。分布の最下層は、コスト控除後で1日28.9ベーシスポイントの損失でした。
2つ目のデータはブラジルのものです。先物市場のデータなので、この記事と同じくらいオプション・先物取引についての姉妹記事にも関係します。Chague、De-Losso、Giovannettiは、2013〜2015年にブラジルの株価指数先物でデイトレードを始めた個人全員を追跡しました。300取引日を超えて続けた人のうち、97%が損をしていました。ブラジルの最低賃金を上回る稼ぎを得たのはわずか1.1%、銀行窓口係の初任給を上回ったのは0.5%です。しかもその少数も、著者らの表現を借りれば「大きなリスクを取って」稼いでいました。
市場参加者全員の記録でわかったデイトレードの実態
2つの国のデータ、2つの市場。調査手法の時期は15年離れています。
出典：Barber, Lee, Liu and Odean, “The Cross-Section of Speculator Skill: Evidence from Day Trading”, Journal of Financial Markets, 2014. Chague, De-Losso and Giovannetti, “Day Trading for a Living?”, working paper, 2019.
このテーマの語られ方には、生存者バイアスの落とし穴が組み込まれています。トレードの掲示板やYouTubeチャンネル、証券会社のランキングで目にする人は、そもそも「まだ残っている人」です。やめていった97%は投稿しません。いま発信している人を見て抱いた印象は、生き残った3%についての印象にすぎません。
プロも例外ではない
「素人は負けるから、プロに任せればいい」という結論なら話は簡単です。しかし、S&P Dow Jones Indicesが2002年から年2回公表している成績表「SPIVA」は、それも支持していません。
2025年6月30日までのデータを使った2025年年央版では、米国大型株のアクティブ運用ファンドの85.98%が10年間でS&P 500を下回り、15年間では88.29%が下回りました。対象を国内株式のアクティブファンド全体に広げ、S&P Composite 1500と比べると、10年で90.31%、15年で92.52%でした。
ベンチマークを下回った米国株アクティブファンドの割合
SPIVA U.S. Scorecard、2025年6月30日までのデータ。
出典：S&P Dow Jones Indices, SPIVA U.S. Scorecard Mid-Year 2025.
ここで正直に立ち止まり、反対の証拠も紹介しておく必要があります。今回の反証は本格的なものだからです。2026年5月、3人の研究者、Notre DameのMartijn Cremers、DaytonのJon Fulkerson、ArkansasのTimothy Rileyが、3つの点を変えて比較をやり直した研究を発表しました。1つ目は、各ファンドを同じ1本として数えるのではなく資産額で重み付けし、人々が実際に預けていたお金の動きを追ったこと。2つ目は、償還されたファンドを自動的に「負け」とせず、存続していた期間について評価したこと。3つ目は、買うことのできない指数ではなく、実際に買えるパッシブのインデックスファンドとアクティブファンドを比べたことです。この方法では、下回った資産の割合はSPIVAの92%ではなく55%で、ほぼコイントスと同じでした。債券では71%から37%に下がりました。
どちらの数字も中立ではありません。S&P Dow Jones Indicesは、パッシブファンドが連動する指数のライセンスを提供しています。Cremersらの研究は、成績を評価される側の運用会社を代表するInvestment Adviser AssociationのActive Managers Councilが資金を出しています。両方の主張を踏まえて残るのは、見出しの数字より控えめですが、それでも役に立つ結論です。アクティブ運用にお金を払うことは、低コストのインデックスファンドに勝つ確実な方法ではなかった。勝てる確率は、五分五分から大きく不利までの間にあり、どこになるかは専門家の間でも意見が分かれる計算上の選択次第です。
ファンドの成績と、投資家が実際に得た成績の差
もう1つ層があります。市場や運用者ではなく、まさに投資家自身に関わる部分です。ファンドが公表するのはトータルリターン、つまり期間の初めに1ドルを置いて放っておいたらいくらになったか、という数字です。でも投資家は、最初に1ドルを置いて放っておいたりはしません。好調な年の後にお金を追加し、不調な年の後に引き出します。各時点に実際にいくらのお金があったかで重み付けすると、別の数字になります。たいていはもっと低い数字です。
Morningstarは毎年、この計算をMind the Gapとして公表しています。2024年12月31日までの10年間を対象にした2025年版では、米国の投資信託とETFの合計のトータルリターンが年8.2%だったのに対し、そこに投資された平均的な1ドルが得たのは7.0%でした。差は年1.2ポイントで、トータルリターンのおよそ15%を、売買のタイミングで手放していた計算になります。
この差は均等ではなく、その偏り方から見えてくることがあります。セクター株式ファンド、つまり対象が狭く、刺激的で、出し入れしやすいファンドは、差が最も大きく1.5ポイントでした。ターゲットデート・ファンドを含み、自らリバランスを行うアロケーション型ファンドは最も小さく0.1ポイントで、投資家はファンドのリターンの約97%を手にしていました。投資家に判断を求めないファンドほど、そのリターンを多く手元に残せるわけです。
差のうち、本当に「タイミングの悪さ」の分はどれだけか
同じファンドデータを使った、同じ現象についての2つの推計。
出典：Morningstar, Mind the Gap 2025. Fulkerson, J.A., Jordan, B.D., Riley, T.B. and Yan, Q., “Bad Timing Does Not Cost Investors 15% of Their Funds’ Returns”, Financial Analysts Journal, 2026.
この修正は重要なので、はっきり書いておきます。金額加重リターンには、よく知られた統計的な性質があります。規模が大きくなっていくファンドでは、投資家全員が完璧に買い持ちしていても差が出てしまいます。単に、前半よりも後半の期間のほうが多くのお金が入っていたからです。Fulkerson、Jordan、Riley、Yanはこの影響を取り除き、売買のタイミングを誤ったことによる本当のコストは年0.10ポイント程度、見出しの数字の12分の1だと結論づけました。なお、このうち2人の著者は先ほどのSPIVA批判の研究にも加わっています。どちらを読むときも、知っておいて損はありません。
つまり「行動ギャップ」の話は本当ですが、普段言われているよりずっと小さいものです。ファンドの資金の流れから推測したのではなく、証券会社の記録で直接測ったBarberとOdeanの売買コストの話のほうが、2つのうちでは頑健です。
損失は実際どこから生まれるのか
自分で選んでいない集中
インデックスファンドを買うことは、ふつう分散投資だと説明されます。6銘柄を持つのと比べれば、確かにそうです。しかしS&P 500は均等加重ではありません。2026年5月、J.P. Morgan Asset Managementは上位10銘柄が指数の40.8%を占めていると示しました。ドットコム・バブルのピークは26.6%でした。この10社は、指数の時価総額の5分の2を占めながら、利益では3分の1を少し超える程度しか生み出していません。
S&P 500に占める上位10銘柄の比率
指数の時価総額全体に占める割合。
出典：J.P. Morgan Asset Management, “How extreme is market concentration?”, May 2026.
元本に戻すための算数
損失と利益は対称ではありません。一度これを見ると、下落についての考え方が変わる算数です。ある大きさの損失を取り戻すには、それより大きな利益が必要で、その必要量は損失よりも速いペースで増えていきます。
損失を取り戻すのに必要な上昇率
単純な算数。前提条件なし。
| 損失 | 100ドルあたりの残り | 元本回復に必要な上昇率 |
|---|---|---|
| −10% | $90 | +11.1% |
| −25% | $75 | +33.3% |
| −50% | $50 | +100% |
| −75% | $25 | +300% |
| −90% | $10 | +900% |
| −100% | $0 | 不可能 |
算数のため出典なし。
情報はどこから来ていたか
FINRA投資家教育財団は2026年、投資情報をSNSから得ている投資家についての調査を発表しました。年齢による差は際立っています。SNSをこの目的で使っているのは、18〜34歳の投資家では60%、55歳以上では9%でした。また若い層の61%が、SNSのインフルエンサーの推奨にもとづいて投資判断をしたことがありました。年配の層では6%です。
この調査には、並べると落ち着かない2つの結果があります。SNS利用者が客観的な投資知識クイズで取った点数は平均42%でしたが、自分の投資知識が高いと評価した人は63%でした。また、詐欺でお金を失ったことがあると答えたのは、SNS利用者で68%、非利用者で29%でした。この最後の数字は自己申告による相関で、SNSが詐欺被害の原因だと示すものではありません。市場で活発に動く人ほど、詐欺も含めてあらゆるものに触れる機会が多いものです。それでも、動画から株のアイデアを拾う前に知っておく価値があるほど大きな差です。
よくある質問
Q. インデックスファンドなら安全ですか？
いいえ。この記事でもそうは書いていません。幅広い銘柄に投資するインデックスファンドで消えるのは、間違った企業を選ぶリスクです。市場全体が下がるリスクは消えません。S&P 500は2000〜2002年と2007〜2009年にそれぞれ価値の約半分を失い、2022年には約25%下落しました。インデックス投資で変わるのはリスクの形です。「市場の下落」に加えて「11.8%の1つを握ってしまう可能性」まで負うのではなく、市場の下落だけを負うことになります。
Q. 長く持てば解決しますか？
分散したバスケットなら、歴史的には期間が長いほどプラスで終わる確率は上がってきました。ただし「歴史的には」という言葉には重い意味があり、互いに独立した長期の期間のサンプルは多くありません。個別株の場合、長く持っても同じようには効きません。Bessembinderの数字はまさに生涯リターンです。各企業の上場期間全体という、これ以上ない長期間での成績です。短期国債に勝てなかった57.4%は、その存続期間全体を通して勝てなかったのです。
Q. 有名な優良企業だけを買えばいいのでは？
最終的にゼロになった企業も、当時は無名ではありませんでした。上場し、アナリストにカバーされ、機関投資家に保有されていました。そうでなくなるその時まで。優良かどうかは後からわかるものです。1999年、2007年、2021年に優良株とされていた銘柄のリストは、いまのリストとは違います。よく知られた銘柄こそ、集中したポートフォリオに入りやすいものです。だからこそBessembinderの分布は、低位株（ペニーストック）だけの話ではありません。
Q. 米国以外では違いますか？
誰かが全記録を入手できた市場では、どこでも同じ方向の結果が出ています。台湾、ブラジル、オランダ、インド、EU。コスト、歪み、自信過剰は米国だけの現象ではありません。むしろ米国以外の個人投資家の研究のほうが厳しい結果になっています。レバレッジを使いやすいからです。
Q. では、投資はしないほうがいいのですか？
これらの研究はそう結論づけていませんし、この記事もそうは言っていません。現金で持つことにも、よく知られたリスクがあります。インフレは、赤字の数字が並んだ明細書もないまま、静かに購買力を奪っていきます。ここで紹介した研究は、市場を持つことと市場に勝とうとすることの違い、そして売買という行動のコストについてのものです。事実を記述したものにすぎません。それをどう生かすかは、どんな記事にも見えない、それぞれの状況次第です。
まとめ
- 1926〜2016年の米国株2万5,967銘柄のうち、上場期間全体で1カ月物の米短期国債を上回ったのは42.6%だけでした。最も多かった結末は、ほぼ100%の損失です。
- 市場が生み出した正味の富34兆8,200億ドルは、すべて上場企業のわずか4%強によるものです。そこを外せば、残りの96%と同じ結果になります。
- 米国の6万6,465世帯のうち、最も売買が多い上位5分の1は、市場を年に約6.5ポイント下回りました。コスト控除前のリターンは普通で、差はすべてコストでした。
- 台湾の全市場記録では、手数料を差し引いて安定してプラスの成績を上げたデイトレーダーは1%未満でした。ブラジルでは、300日を超えて続けた人の97%が損をしています。
- SPIVAの方法では、米国大型株のアクティブファンドの86%が10年間でS&P 500を下回りました。資産加重と実際のインデックスファンドを使った2026年の批判的研究では55%です。どちらのスポンサーにも利害があり、真実はその範囲のどこかにあります。
- 有名な「投資家はタイミングの悪さでリターンの15%を失っている」という数字は検証に耐えません。金額加重による見かけの差を補正すると、売買のタイミングを誤ったコストは年約0.10ポイントです。
- S&P 500の上位10銘柄は指数の40.8%を占め、ドットコム期のピーク26.6%を上回っています。米国株ファンドを3本持つと、同じ10社を3重に持つことになりかねません。
- 50%の損失を取り戻すには100%の上昇が必要です。90%の損失なら900%。100%の損失を取り戻せる上昇は存在しません。
- 18〜34歳の投資家の61%が、SNSのインフルエンサーの推奨にもとづいて行動したことがあります。SNS利用者の投資知識クイズの平均点は42%でしたが、63%が自分の知識は高いと評価していました。
この記事は、投資の成果に関する公表済みの研究を紹介するものです。一般的な情報であり、投資助言ではありません。特定の証券、ファンド、資産クラスの購入・売却・保有を勧めるものでもありません。読者の収入、税金の状況、投資期間、すでに保有している資産や負っている義務は考慮できません。紹介した研究の過去の結果は、将来の結果を示すものではありません。ご自身のお金について判断する際は、お住まいの国や地域で資格を持つ専門家にご相談ください。
もっと知りたい方へ：A Random Walk Down Wall Street（Burton G. Malkiel著、W. W. Norton、第13版、2023年）。上で紹介した研究を1冊にまとめた本で、50年にわたって改訂が重ねられてきました。限界は、研究の紹介であると同時に主張の書でもあることです。Malkielは1973年から同じ立場をとっており、証拠を自説に有利に読んでいます。また、米国市場と米国の税制を前提に書かれています。Amazonで見る （広告リンク）
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参考文献
- Bessembinder, H., “Do stocks outperform Treasury bills?”, Journal of Financial Economics, 129(3), 2018, pp. 440–457. (25,967 CRSP common stocks, July 1926 to December 2016; 42.6% with lifetime buy-and-hold returns exceeding one-month Treasury bills; modal lifetime return a loss of essentially 100%, about 11.8% of stocks; $34.82 trillion of aggregate net wealth creation to December 2016; slightly more than 4% of firms accounting for all of it.)
- Barber, B.M. and Odean, T., “Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors”, Journal of Finance, 55(2), 2000, pp. 773–806. (66,465 households at a US discount broker, January 1991 to January 1997; average household net annual return 16.4% against a market return of 17.9%; most active quintile by turnover 11.4% net; average annual turnover above 75%; monthly turnover of 21.49% in the top quintile; gross returns similar across turnover groups.)
- Barber, B.M., Lee, Y.-T., Liu, Y.-J. and Odean, T., “The Cross-Section of Speculator Skill: Evidence from Day Trading”, Journal of Financial Markets, 2014. (Complete Taiwan Stock Exchange records 1992–2006; about 450,000 individuals day trading annually; fewer than 1% able to predictably and reliably earn positive abnormal returns net of fees; top 500 traders 61.3 bps gross and 37.9 bps net daily, bottom performers 11.5 bps gross and −28.9 bps net.)
- Chague, F., De-Losso, R. and Giovannetti, B., “Day Trading for a Living?”, working paper, 2019 (SSRN 3423101). (All individuals beginning day trading in Brazilian equity index futures 2013–2015; 97% of those persisting beyond 300 days lost money; 1.1% earned more than the Brazilian minimum wage; 0.5% earned more than a bank teller’s starting salary.)
- S&P Dow Jones Indices, SPIVA U.S. Scorecard Mid-Year 2025, data to 30 June 2025. (All large-cap funds underperforming the S&P 500: 72.61% over one year, 85.98% over ten years, 88.29% over fifteen. All domestic funds against the S&P Composite 1500: 74.87% over one year, 90.31% over ten, 92.52% over fifteen. 54% underperformance in the first half of 2025 against 65% for full-year 2024.)
- Cremers, K.J.M., Fulkerson, J.A. and Riley, T.B., study sponsored by the Investment Adviser Association Active Managers Council, published May 2026. (Rebuilds the active-versus-passive comparison using asset weighting, credit for the period a fund existed rather than automatic underperformance on closure, and comparison against actual passive mutual funds; 55% of assets underperforming against SPIVA’s 92%, and 37% against 71% for fixed income.)
- Morningstar, Mind the Gap 2025, August 2025. (Ten years to 31 December 2024; aggregate fund total return 8.2% a year against an investor return of 7.0%, a gap of 1.2 percentage points or about 15% of total return; sector equity gap 1.5 percentage points, allocation funds 0.1 percentage points with roughly 97% of the fund return captured.)
- Fulkerson, J.A., Jordan, B.D., Riley, T.B. and Yan, Q., “Bad Timing Does Not Cost Investors 15% of Their Funds’ Returns: An Examination of Morningstar’s ‘Mind the Gap’ Study”, Financial Analysts Journal, 2026. (Estimates the cost of poor timing at approximately 0.10% a year, about one twelfth of the Morningstar figure, attributing the remainder to properties of the dollar-weighted return calculation.)
- J.P. Morgan Asset Management, “How extreme is market concentration?”, On the Minds of Investors, 20 May 2026. (Top ten S&P 500 holdings at 40.8% of index weight against a 26.6% technology-bubble peak; those holdings producing just over one third of index earnings.)
- FINRA Investor Education Foundation, research on the characteristics, behaviours and outcomes of retail investors who use social media, 2026. (60% of investors aged 18–34 using social media for investing information against 9% of those 55 or older; 61% against 6% having acted on a social media personality’s recommendation; social media users averaging 42% correct on an objective investment knowledge quiz while 63% rated their own knowledge high; 68% of social media users and 29% of non-users reporting money lost to fraud.)
