ファイナンシャルアドバイザー：研究データでわかったこと

金融アドバイザーに貯蓄を預ける人の多くは、2つのものを買っています。自分にはない専門知識と、一人で決めたくない判断を任せられる信頼できる相手です。どちらもお金を払う価値はありえます。ただ、アドバイスもビジネスであり、アドバイスをする側の報酬は、顧客が何を買うかによって決まることがよくあります。

それが顧客にとってどんな結果をもたらすのかは、長いあいだ意見の問題でした。しかしこの15年ほどで、経済学者たちが実際に測定するようになりました。規制当局が持つアドバイザーの不正行為の全記録を使い、訓練を受けた覆面調査員をアドバイザーの事務所に送り込み、数十万人の顧客とアドバイザー自身の個人口座を追跡したのです。

結果は、業界側も批判する側も普段認めているより複雑です。不正行為は一部の少数に集中していて、その多くは働き続けています。アドバイスは高額で、意外なほど画一的です。それでも、自分だけで運用するよりアドバイスを受けたほうが良い結果になる人もいます。この記事では、研究データでわかったことを整理します。

不正行為はどれくらいあるのか

米国では、登録されたブローカー（証券外務員）全員の記録が、米金融取引業規制機構（FINRA）のBrokerCheckというシステムで公開されています。2019年、Mark Egan、Gregor Matvos、Amit Seru は、2005〜2015年のこれらの記録すべて、約120万人分を分析した論文をJournal of Political Economyに発表しました。不正行為として数えたのは6種類の開示事項で、和解した顧客の苦情、アドバイザーに不利な仲裁裁定、規制上・刑事上の処分、申し立てを受けての解雇などが含まれます。

この定義では、アドバイザーの7.28%、約13人に1人に少なくとも1件の不正行為の記録がありました。大手企業の一部ではその割合が15%を超えていました。フロリダ州やカリフォルニア州の一部地域では、約5人に1人が記録を持っていました。所得と教育水準が平均を下回る郡では、不正行為の割合が19%高くなっていました。顧客が最もチェックしにくい地域です。

争われた金額も小さくありません。和解金・裁定額の中央値は4万ドル、平均は約55万ドルで、合計は年間5億ドル近くに達していました。苦情の約4件に1件は不適切な投資商品の勧誘を、約3分の1は虚偽の説明や重要事項の不開示を訴えるものでした。

前歴のある人は働き続ける

最も衝撃的だったのは、その後に起きたことです。不正行為の前歴があるアドバイザーは、平均的なアドバイザーに比べて新たな不正行為を起こす確率が5倍でした。同じ年、同じ郡、同じ会社の同僚と比べてもそうでした。不正行為の記録がついた後、次の記録がつく確率は1年目で11%、5年目でも約4%、9年目で1.5%でした。アドバイザー全体の年間の確率は約0.6%です。

新たな不正行為の記録がつくリスク

米国のアドバイザーが新たな不正行為の開示を受ける年間確率（前回からの経過年数別）。

不正行為から1年後11%

5年後4%

9年後1.5%

アドバイザー全体（年あたり）0.6%

Egan, Matvos, Seru, Journal of Political Economy, 2019. FINRA BrokerCheck の記録（2005〜2015年）。

会社側も対応はしていました。不正行為から1年以内に会社を去ったアドバイザーは48%で、それ以外のアドバイザーでは19%でした。しかし去った人の44%は1年以内に業界内で新しい職を見つけていました。移った先は、たいてい給与が低く、記録を持つアドバイザーを多く雇っている会社でした。著者らはこれを「不正行為によるマッチング」と呼んでいます。同じ著者らによる2024年の追跡研究では、不正行為の割合が高い会社を公表すると、不正行為が約10%減ることと関連していました。

処分のされ方も平等ではありませんでした。同じチームによる2022年の論文「When Harry Fired Sally」では、不正行為の後、女性アドバイザーは男性に比べて職を失う確率が20%高く、再雇用される確率は30%低いことがわかりました。この差は、経営層に女性が多い会社では小さくなっていました。

不正行為の後に起きること

不正行為の記録がある米国のアドバイザー（2005〜2015年）。

48%が1年以内に会社を去った（ほかのアドバイザーでは19%）

44%去った人のうち、1年以内に別の会社で働いていた割合

Egan, Matvos, Seru, Journal of Political Economy, 2019.

アドバイザーは何を勧めるのか

不正行為は極端な例です。より身近な疑問は、ふつうのアドバイスの質が良いのかどうかです。2008年、Sendhil Mullainathan、Markus Noeth、Antoinette Schoar は、訓練を受けた覆面調査員を金融アドバイザーのもとへ延べ284回送り込みました。調査員はそれぞれ、4種類のポートフォリオのどれかを今持っていると説明しました。直近で好調だったセクターを追いかけるもの、勤務先の株に偏ったもの、分散された低コストのインデックス運用、そしてすべて現金、の4つです。

アドバイザーがアクティブ運用のファンドを勧めたのは訪問の約半数で、インデックスファンドを勧めたのはわずか7%でした。低コストのインデックス運用を持って訪れた調査員は85%の確率で「戦略を変えるべき」と言われ、過去のリターンを追いかけていた調査員（59%）より多いくらいでした。インデックス運用を支持したアドバイザーは、訪問のわずか2.4%でした。著者らは手数料以外の理由の可能性も指摘しています。アドバイザーは、自分の存在価値を示すために、何か違うことを勧めなければならないと感じているのかもしれない、というものです。

覆面調査員が受けたアドバイス

米国の金融アドバイザーへの覆面訪問284回（2008年）。

インデックス運用：変更を勧められた85%

リターン追随型：変更を勧められた59%

インデックス運用：支持された2.4%

Mullainathan, Noeth, Schoar, NBER Working Paper 17929, 2012. 訪問の約45%では、具体的な資産配分のアドバイスはありませんでした。

ほかの研究も同じ方向を示しています。Daniel Bergstresser、John Chalmers、Peter Tufano による2009年の論文では、1996〜2004年に米国でブローカー経由で販売された投資信託は、直接購入されたファンドに比べてリスク調整後のリターンが低く、それは販売手数料を差し引く前の段階でもそうでした。著者らは慎重で、ブローカーがデータには表れない便益を提供している可能性も認めています。Mark Egan による2019年の「リバース・コンバーティブル」と呼ばれる仕組み債の研究では、実質的に同じ商品の安いものと高いものが並んで販売され、顧客はしばしば条件の悪いほうを買い、ブローカーはそちらで通常約2倍の手数料を得ていました。

アドバイスの値段

コストについて最も詳しいエビデンスはカナダのものです。Stephen Foerster、Juhani Linnainmaa、Brian Melzer、Alessandro Previtero は、1999〜2012年に3つの販売会社の5,920人のアドバイザーが担当した58万1,044人の顧客を調べ、2017年にJournal of Financeで発表しました。アドバイスを受けた顧客は年2.5%を超える手数料を払っていました。投資家が株式市場のリスクを取る見返りとして期待する株式リスクプレミアムを、ほぼまるごと払っている計算です。

アドバイスの中身も驚くほど画一的でした。リスク許容度、年齢、投資期間など幅広い顧客の特徴で説明できたのは、リスク資産の保有割合のばらつきのわずか13%でした。どのアドバイザーが担当になったかで、さらに20%が説明できました。25パーセンタイルのアドバイザーから75パーセンタイルのアドバイザーに替わると、顧客が誰であっても、リスク資産の割合が約20ポイント増えていました。

Linnainmaa、Melzer、Previtero による2021年の追跡研究は、これが利益相反なのか、それとも別の何かなのかを調べました。注目したのはアドバイザー自身のポートフォリオです。アドバイザーたちは顧客と同じように、頻繁に売買し、過去のリターンを追いかけ、高コストのアクティブファンドを好み、分散も不十分でした。自分自身の手数料控除後のリターンはベンチマークを年約3%下回り、業界を離れた後も高コストのポートフォリオを持ち続けていました。著者らは、多くのアドバイザーは自分が売っている戦略を本気で信じていた、と結論づけています。

アドバイスのコストと質に関する研究結果

個人向けアドバイスに関する大規模研究の主な結果。

研究	対象	結果
Foerster ら、2017年	カナダの顧客58万1,044人	手数料は年2.5%超。顧客の特徴よりも担当アドバイザーが重要
Linnainmaa ら、2021年	アドバイザー自身の口座	手数料控除後で年約−3%。顧客と同じ癖
Bergstresser ら、2009年	米国の投資信託（1996〜2004年）	ブローカー経由のファンドは直接販売のファンドより成績が劣る
Chalmers・Reuter、2020年	オレゴン州の大学の年金制度	リスク調整後のリターンで、ターゲットデートファンドがブローカーの助言によるポートフォリオを上回る

Journal of Finance、Review of Financial Studies、Journal of Financial Economics。カナダと米国のデータ。

コストの総額については見解が分かれています。2015年、米ホワイトハウスの大統領経済諮問委員会（CEA）は、利益相反のあるアドバイスによって米国の退職貯蓄者が年約1ポイント、影響を受ける1兆7,000億ドルの貯蓄全体で年約170億ドルを失っていると推計しました。業界側の経済学者は、この報告書が小規模な研究に頼りすぎており、ブローカーのサービスの便益を無視していると反論しました。委員会自身は、効果がその半分だったとしても、貯蓄者の損失は年80億ドルを超えると指摘しています。

アドバイスを受ける意味

だからといって、アドバイスに価値がないわけではありません。Nicola Gennaioli、Andrei Shleifer、Robert Vishny は2015年の論文「Money Doctors」で、人は専門知識と同じくらい信頼にお金を払っていると論じました。信頼があれば、不安を抱える投資家も、本来なら避けていたリスクを取ることができます。そのため、手数料を引くと市場平均に負けるアドバイザーでも、すべてを現金で持っておくよりは顧客の状況を良くできることがあります。Foerster らのチームはまさにその効果を確認しています。アドバイザーをつけると、顧客のリスク資産の割合は約30ポイント上がりました。

比べるべきは、アドバイスがなかった場合に顧客がどうするか、です。John Chalmers と Jonathan Reuter は、オレゴン州のある大学の年金制度を調べました。この制度はブローカーを廃止し、ターゲットデートファンドを導入しました。ブローカーは加入者が市場リスクを取るのを手助けしていましたが、手数料の高い商品へ誘導してもいました。廃止後、似たような新規加入者の多くはターゲットデートファンドを選び、リスクは同程度で、リスク調整後のリターンは良くなりました。利益相反のあるアドバイスが「アドバイスなし」に勝ったのは、良い初期設定（デフォルト）の選択肢がない場合だけでした。

自動化されたアドバイスが役立つ投資家もいます。Francesco D’Acunto、Nagpurnanand Prabhala、Alberto Rossi は、インドの証券会社が2015年に始めたロボアドバイザーを調べました。保有銘柄が5つ未満だった顧客は分散が進んで成績が良くなり、よくある偏り（値上がりした銘柄を早く売りすぎ、値下がりした銘柄を持ち続ける）も約30%減りました。すでに分散していた顧客は売買が増えただけで、得るものはありませんでした。Jonathan Reuter と Antoinette Schoar による2024年の論文は、金融リテラシーの低い世帯ほど、利益相反のあるアドバイスであっても最も恩恵を受ける一方、不正行為を見抜く力も最も弱い、と論じています。

記録からはわからないこと

不正行為の記録は、どちらの方向にも不完全な指標です。Egan らは、係争中・却下・取り下げられた苦情を除外しているので、彼らの指標は控えめなものです。しかも係争中の苦情自体が不正行為を予測していました。その一方で、和解は不正の証明ではありませんし、アドバイザーは記録の削除を申請できます。FINRAはこの記録抹消を「例外的な救済措置」と位置づけ、2023年10月にルールを厳格化しました。

正式なフィデューシャリー・デューティー（顧客本位の受託者責任）も保証にはなりません。2019年の研究で見られた不正行為のパターンは、ブローカーだけでなく、顧客に対して受託者責任を負う登録投資アドバイザーにも見られました。著者らは、すべてのアドバイザーに受託者責任の基準を課しても、不正行為への対策としては十分でないかもしれないと結論づけています。

規制当局の動き

ルールは行きつ戻りつしてきました。米国では、SECの「最善の利益規則（Regulation Best Interest）」が、ブローカーが投資商品を勧める際に個人顧客の最善の利益のために行動することを求めています。あわせて「Form CRS」という短い関係概要書の交付も義務づけられ、2020年6月30日から適用されています。一方、米労働省が2016年に定めた退職資金アドバイスの受託者規則は、2018年3月に連邦控訴裁判所で無効とされました。2024年の後継規則も2024年7月にテキサス州の裁判所で差し止められて正式に無効となり、労働省は2026年3月、新たな規則を作る予定は今のところないと発表しました。

英国はさらに踏み込み、2013年の「リテール販売改革（Retail Distribution Review）」で、投資アドバイスに対する販売手数料を禁止しました。規制当局のための初期の評価では、高い手数料が支払われていた商品の販売は減った一方、少額の資金しかない人はアドバイスを受けにくくなったことがわかりました。2024年5月までの1年間に規制対象のアドバイスを受けた英国の成人はわずか9%で、2026年4月からは、より簡易な新しい形の「ターゲット・サポート」が始まっています。

2012年以降のアドバイス関連ルール

米国と英国の主な変更。

時期	国	変更内容
2012年12月	英国	投資アドバイスの販売手数料を禁止
2018年3月	米国	労働省の2016年受託者規則が控訴審で無効に
2020年6月	米国	SECの最善の利益規則とForm CRSが適用開始
2024年7月	米国	労働省の2024年退職保障規則が裁判所で差し止め
2026年3月	米国	同規則が正式に無効に。新規則の予定なし
2026年4月	英国	新しいターゲット・サポート制度が開始

SEC、米労働省、英国金融行為規制機構（FCA）。英国のアドバイス・ギャップの数字は、FCAが引用した概要資料による。

最近の事例

取り締まりは今も大規模に続いています。FINRAは2025年に、新たな懲戒処分625件、罰金9,960万ドル、業界からの追放187人を報告しました。2025年1月には、SECが Wells Fargo と Merrill Lynch に対する訴追で和解しました。アドバイザリー口座の「キャッシュ・スイープ」プログラムをめぐるもので、多くの場合これが唯一の現金の置き場所として提供され、金利が上がる中でほかの選択肢よりはるかに低い利息しか払われていませんでした。制裁金は合計6,000万ドルです。2025年8月には、Vanguard のアドバイザリー部門が、顧客の獲得・維持に対してアドバイザーがどう報酬を受けていたかを適切に開示しなかったとして、1,950万ドルを支払って和解しました。いずれの会社も、認定事実を認めも否定もせずに和解しています。

アドバイザーを選ぶ人にとって、研究が示すのは答えというより「問い」です。この人の報酬はどんな仕組みで、自分が何を買うかによって変わるのか。公開されている記録には何があるか。アドバイスがなかったら自分はどうするか。年間の総コストはいくらになるか。こうしたコストは、リターンの順序リスクの記事で説明したリターンと同じように、複利で効いてきます。

よくある質問

Q. 不正行為の記録がある金融アドバイザーはどれくらい？

2005〜2015年の米国では、アドバイザーの約7%に少なくとも1件の不正行為の記録がありました。一部の大手企業では15%を超え、一部の郡では約5人に1人に達していました。

Q. アドバイザーの記録はどうやって調べる？

米国では、FINRAのBrokerCheckとSECのアドバイザー検索で、登録状況と開示の履歴を確認できます。ほかの国にもそれぞれ独自の登録簿があります。

Q. 受託者責任を負うアドバイザーなら安心？

受託者責任はより高い法的基準を課しますが、ある大規模研究では、受託者責任を負うアドバイザーとブローカーとで、不正行為のパターンは似ていました。

Q. 金融アドバイスの費用はどれくらい？

カナダの大規模研究では、アドバイスを受けた顧客は総額で年2.5%を超える手数料を払っていました。コストは国、会社、報酬体系によって大きく異なります。

Q. 金融アドバイスを受ける価値はある？

何と比べるかによります。研究では、アドバイスはリスクを取る行動を増やし、分散が不十分な一部の投資家には役立ちますが、低コストの初期設定の選択肢でも同等かそれ以上の成果が出ることがよくありました。

まとめ

• 米国のアドバイザーの約7%に不正行為の記録があり、前歴のある人が再び問題を起こす確率は5倍でした。
• 不正行為の後に会社を去ったアドバイザーの半数近くが、1年以内に業界内で次の職を見つけていました。
• 低コストのインデックス運用を持つ覆面調査員は、85%の確率で戦略の変更を勧められました。
• カナダの顧客は年2.5%を超える手数料を払い、受けたアドバイスは顧客本人よりも担当アドバイザーで決まっていました。
• アドバイスは、そうでなければ現金のままにしたり、少数の銘柄しか持たなかったりする投資家には役立ちえます。役立つかどうかは、比べる選択肢次第です。

この記事は、金融アドバイスに関する公表された研究と公的情報をまとめたものです。金融・投資・税務・法律に関するアドバイスではなく、特定のアドバイザー・会社・商品を推奨したり批判したりするものでもありません。規制は国によって異なり、時とともに変わります。アドバイザーを頼る前に、自国の規制当局で登録状況を確認してください。

さらに読むなら：Egan, Matvos, Seru「The Market for Financial Adviser Misconduct」（Journal of Political Economy, 2019）と、同じ著者らによる2024年の概説（Journal of Economic Perspectives）。Chalmers と Reuter の論文（Journal of Financial Economics, 2020）は、現実的な代替案とアドバイスを比べた検証として最もわかりやすいものです。

参考文献

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3. Egan M, Matvos G, Seru A. When Harry fired Sally: the double standard in punishing misconduct. Journal of Political Economy, 2022;130(5):1184–1248. doi:10.1086/718964.
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